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2019 mostrará o desfecho da colisão tripla

Uma mera mudança no ano do calendário de nenhuma maneira indicará o final do nosso cenário de colisão tripla. No entanto, esta colisão provavelmente passará a afetar os mercados de renda fixa, ações e divisas de formas diferentes. Embora seja necessário manter cautela para todas as classes de ativos, haverá também oportunidades positivas que não deveriam deixar de ser aproveitadas.

São Paulo | 26/12/2018

À medida que nos aproximamos do fim de 2018, nosso argumento de que o comportamento do mercado reflete atualmente as guinadas monetária, econômica e política que ocorrem concomitantemente não deveria mais gerar espanto. Mas os mercados financeiros raramente se ajustam às novas circunstâncias sem passar por turbulências. Em geral, costumam entregar-se primeiro à fase de negação, para só depois começar a se reequilibrar com correções. Isso dificulta o desenvolvimento eficiente de qualquer visão estratégica sólida e, a esse respeito, 2018 será lembrado como um ano particularmente frustrante e decepcionante pelos gerentes de fundos de investimento. Um dólar mais forte e o aumento das taxas de juros promovidos pelo Federal Reserve estão entre tais efeitos colaterais e, portanto, foram alvo de grande atenção. Entretanto, de nenhuma forma esses atos podem ser considerados desdobramentos incomuns nesta fase de um ciclo de negócios. Por outro lado, a redução do balanço do Fed - após um inchaço de aproximadamente US$ 3,6 trilhões desde o final de 2008 - oferece um exemplo claro do processo iatrogênico. As repercussões de retirar US$ 50 bilhões do sistema financeiro em termos de liquidez mensal são tão complexas, e provavelmente tão subestimadas, quanto aquelas provocadas dez anos atrás pelo início da flexibilização quantitativa.

Os acontecimentos de 2018 já demonstraram, por exemplo, que uma redução dessa magnitude na disponibilidade de dólares, combinada com uma reforma fiscal concebida por Trump para promover a repatriação de capitais, drenou os dólares detidos em mercados emergentes e os reinjetou na economia dos Estados Unidos. Este efeito por si só já é em grande parte responsável por grandes correções nos mercados de ações e obrigações que têm abalado a América Latina e a Ásia. Em termos mais gerais também, o crescimento econômico global e acima de tudo o comércio mundial dependerão em grande medida da quantidade de dólares disponíveis. O Fed se tornou, de certo modo, uma espécie de banco central do crescimento global. Não surpreende, portanto, que as exportações da China já tenham sofrido uma desaceleração, mesmo antes que as medidas protecionistas de Washington intensificassem o impacto da colisão em curso, uma vez encerrada a trégua forjada em Buenos Aires. Os indicadores econômicos na Europa, que costumam acompanhar o comércio mundial, também começaram a retroceder, e a recente recaída na confiança do consumidor francês certamente não é um bom augúrio para a demanda interna. Esta colisão adicional elevou os rendimentos do tesouro dos Estados Unidos a 10 anos, de 2,4% no início do ano para mais de 3,2% em outubro e novembro, com o salto resultante nos índices de financiamento hipotecário afetando também os investimentos no setor residencial. Para agravar ainda mais a colisão, o papel do efeito do aumento da renda como sustentáculo do consumo - um dos principais canais pelos quais a flexibilização quantitativa incentivou a economia real - começou a balançar na medida em que os mercados imobiliário e de ações enfrentaram os seus primeiros obstáculos. Por último, o dispêndio de capitais dos EUA emperrou no terceiro trimestre. A incerteza ao redor das tensões comerciais com a China claramente amorteceram os planos de investimento corporativo.

A atual desaceleração na economia global está colidindo com um ímpeto de normalização das políticas monetárias que somente fará enfraquecer ainda mais o crescimento. E entra em jogo o ciclo político. Do Brasil à Europa, do Reino Unido aos Estados Unidos, os ventos de protestos estão soprando forte. E desafiam os mecanismos de globalização e livre comércio que vinham sustentando o crescimento econômico mundial e as margens de lucro das transnacionais. Ao mesmo tempo, e principalmente na Europa, a opinião pública está ficando cada vez mais polarizada e se distanciando da corrente política convencional e normalmente muito fragmentada. As democracias representativas se encontram sob grande pressão e cada vez mais ignoradas pela expressão direta, e frequentemente marcada pelo confronto, do descontentamento político e social. O descontentamento reflete em uma resistência cada vez maior ao mantra da austeridade fiscal que impera desde 2008. Já bem arraigada nos Estados Unidos, esta característica da oposição se espalhou pela Itália e provavelmente será um dos resultados das tensões sociais que a França enfrenta no momento. Os mercados de ações, por sua vez, serão afetados por uma provável guinada na política econômica - na Europa em todo caso - mais favorável aos trabalhadores que ao capital. Não mais podendo contar com o estímulo das políticas monetárias, um novo ciclo de apetite por menores riscos ganhou ímpeto em 2018. As políticas de bancos centrais de comprar regularmente grandes quantidades de ativos financeiros suprimiam a volatilidade dos mercados e estimulavam os investidores a assumir riscos. O retorno da incerteza, ou mesmo a nova certeza de que a liquidez disponível necessariamente diminuirá, elevou indubitavelmente o custo do risco, reduzindo, assim os índices preço-lucro e ampliando os spreads de crédito. Essas tendências deverão continuar no próximo ano.

Cedo ou tarde, os principais bancos centrais terão que erguer a bandeira branca e renunciar a novas investidas da normalização da política monetária. Quando o fizerem, a perspectiva de um retorno a políticas de recuperação poderá dar asas aos ativos de risco, sendo que os mercados emergentes ansiosos por liquidez com certeza encabeçarão a fila. Consideramos que este seja um desfecho plausível em 2019. Mas é difícil imaginar que aconteça até que as condições financeiras tenham ficado suficientemente apertadas para forçar os bancos centrais a mudar a toada. Esse ajuste pode muito bem ser provocado por uma correção excessiva do mercado de ações, que, vale dizer, criaria pontos de entrada atraentes na medida em que os investidores disparam rumo às saídas. Nesse ínterim, podemos esperar que o cenário da colisão tripla que identificamos continue, mesmo que seja intercalado com períodos de calmaria. Portanto, a nossa perspectiva para 2019 se resume a uma combinação altamente cautelosa de vigilância e oportunismo.

Por Didier SAINT-GEORGES (Diretor Executivo e Membro do Comitê de Investimento)


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